가격 실시간 · 가치 재산정 2026-08-12 · 자본배분·회계 렌즈 연 1회(10-K) · 경쟁지위 렌즈 분기
FCFF 2단계 DCF(61) / 초과수익모형(4) / 부문합산(2) · 무위험이자율과 국가리스크프리미엄은
Damodaran 2026-07-01 업데이트와 2026-08-07 국채금리 · 영구성장률은 통화별 장기 명목성장률(아래 방법론)
막대는 (내재가치 ÷ 현재가 − 1). 오른쪽 파랑은 저평가, 왼쪽 빨강은 고평가.
모든 종목을 자기 기준 시나리오 = 100%로 지수화했습니다. 가로 막대는 약세~강세 구간, 굵은 세로선이 기준값 100%, 사각형이 현재가. 사각형이 막대 오른쪽 밖으로 나가면 — 빨강 — 강세 시나리오로도 현재가를 정당화하지 못한다는 뜻입니다.
DCF는 무한대까지 자본화하느라 터미널 ROIC라는 예언을 필요로 합니다. IRR은 그게 필요 없고, 대신 “10년 뒤 몇 배에 파는가” 하나만 명시하면 됩니다 — 숨은 가정이 아니라 논쟁 가능한 입력입니다. 두 값은 이름이 다릅니다. 왼쪽 회색 점은 현재배수 IRR — 10년 뒤에도 지금 배수 그대로 팔린다고 놓은 값입니다. 오른쪽 점은 DCF정합 청산배수 IRR — 청산배수를 이 DCF가 예측하는 정당화 배수로 놓은 값입니다. 즉 오른쪽 값은 DCF와 독립이 아닙니다. IRR이 터미널 ROIC라는 예언을 피한다는 말은 왼쪽 값에만 해당합니다. 둘 사이의 간격이 곧 DCF가 예측하는 배수 압축분이고, 그게 앞 화면의 “괴리”의 정체입니다.
오른쪽 숫자는 현재 EV/NOPAT(금융사는 P/B) → 정당화 배수. FTNT 57배 → 18배처럼 간격이 큰 종목은 수익률 전부가 배수에 얹혀 있고, ADBE·MCK·NVR·JYP처럼 정당화 배수가 현재 배수보다 높은 종목은 압축 자체가 필요 없습니다.
‘가격내재 성장률’은 나머지 가정(마진·자본효율·자본비용·터미널 ROIC)을 전부 고정한 채 현재 주가를 정당화하는 10년 정률 매출성장률입니다. 시장이 무엇을 믿는지를 읽는 값이 아닙니다 — 시장은 이 모형의 나머지 가정에 동의한 적이 없고, 같은 가격을 마진이나 자본효율로 설명할 수도 있습니다. 이 숫자가 말하는 것은 오직 “다른 것을 하나도 바꾸지 않는다면 성장률이 얼마여야 이 가격이 되는가”입니다.
| 종목 | 구분 | 유형 | 모델 | 현재가 | 기존 IV | 확률가중 IV | 괴리 | 매수밴드 (적극/진입) | 요구 MOS | WACC | ERP | 터미널 g / ROIC | TV비중 | 현재가 요구 성장률 | IRR 배수유지 | IRR 정당화 | 자본투하분 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ADBEAdobe | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $272.96 | $320.00 | $258.92 | -5% | $221.27 / $260.32 | 16% B | 10.64% | 4.94% | 4.50% / 11.5% | 59% | +3.8% | +12.1% | +12.7% | 69% |
| FY26 ARR 목표 10.2%가 Semrush 인수분(약 1.9%p)을 포함하도록 바뀌었는데도 그대로 — 유기 목표는 실질 8.3%로 하향. | |||||||||||||||||
| ADPADP | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $273.68 | $290.00 | $194.76 | -29% | $201.37 / $233.17 | 17% A | 8.22% | 4.48% | 4.50% / 13.9% | 67% | +5.0% | +9.5% | +7.7% | 43% |
| 조정 EBIT의 22.4%인 $13.15억이 고객자금 운용수익 — 급여 사업 경제성이 아니라 금리 베팅. | |||||||||||||||||
| AMZNAmazon | 보유 | 재투자 | FCFF DCF | $278.09 | $255.00 | $98.01 | -65% | $63.51 / $76.65 | 30% C | 10.07% | 4.57% | 4.50% / 10.0% | 86% | +28.3% | +10.0% | -0.8% | 26% |
| TTM FCF가 이미 -$76억. 2026년 capex 가이던스는 $2,200억. 매출/자본비율 0.95에서 증분 ROIC 10%는 WACC 10.1%에 미달. | |||||||||||||||||
| APHAmphenol | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $167.70 | $154.00 | $53.25 | -68% | $38.05 / $45.92 | 30% C | 9.97% | 4.82% | 4.50% / 15.0% | 68% | +18.5% | +7.0% | -1.1% | 24% |
| IT 데이터콤이 FY2025 매출의 약 36%로 전년 +124% — 구조적 성장이 아니라 사이클이다. 순부채/EBITDA 1.46배로 S&P A- 상향, 기존 레버리지 프리미엄 9.75%는 근거를 잃었다. | |||||||||||||||||
| ASMLASML | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $1,733 | $1,295 | $698.17 | -60% | $549.83 / $663.59 | 19% C | 8.72% | 4.87% | 3.00% / 20.0% | 67% | +16.4% | +10.1% | +1.3% | 21% |
| 백로그를 더는 공시하지 않는다. 2030년 €440~600억 목표는 2026년 7월 자료에서 삭제됐고, FY2026 가이던스 €430~450억이 이미 그 하단에 4년 먼저 닿았다. | |||||||||||||||||
| AVGOBroadcom | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $422.40 | $335.00 | $150.78 | -64% | $118.89 / $143.49 | 22% C | 10.28% | 4.69% | 4.50% / 22.0% | 66% | +20.4% | +11.9% | +1.8% | 18% |
| '영업이익률 65%'는 존재하지 않는 숫자다 — GAAP은 TTM 43.4%이고 차이의 절반이 SBC(매출의 11.6%). 단일 고객이 매출의 32%, 매출채권의 44%. | |||||||||||||||||
| AXONAxon Enterprise | 관심 | 고성장 | FCFF DCF | $596.33 | $180.00 | $138.74 | -77% | $92.00 / $111.03 | 30% C | 10.58% | 4.55% | 4.50% / 16.0% | 98% | +33.7% | — | -4.2% | 1% |
| GAAP 영업이익률은 FY2025 −2.2%. '미래 계약수주 $151억'은 백로그가 아니고, 실제 RPO는 $99억 → $98억으로 줄었다. TTM 영업현금흐름은 매출의 8.3%. | |||||||||||||||||
| AZOAutoZone | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $3,068 | $3,330 | $2,587 | -16% | $2,015 / $2,371 | 30% B | 7.75% | 4.73% | 4.50% / 14.5% | 68% | +5.3% | +8.0% | +7.0% | 61% |
| 10년 소각률 −6.06%/년은 옛날 얘기다. 현재 실행률 연 2.0~3.1%, 잔여 승인액 $8억, capex는 $4.58억 → 약 $16억. 장부자본은 −$27.85억. | |||||||||||||||||
| BMIBadger Meter | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $136.44 | $113.05 | $95.35 | -30% | $76.87 / $90.44 | 25% B | 8.44% | 4.48% | 4.50% / 14.0% | 69% | +8.3% | +8.8% | +5.7% | 44% |
| 스마트 수도미터 교체 사이클. 성장은 진짜지만 배수 27.6배는 정당화 19.4배 대비 여유가 없다. | |||||||||||||||||
| BNBrookfield | 보유 | 자산운용 | 부문합산·NAV | $44.28 | $64.00 | $39.41 | -11% | $26.80 / $31.52 | 12% B | — | — | — | — | — | — | — | — |
| IFRS 회계가 무의미 — NCI $1,189억 vs 보통주자본 $427억, 부채 $2,637억 중 $2,495억이 비소구. | |||||||||||||||||
| BRK.BBerkshire Hathaway | 보유 | 복합지주 | 부문합산 | $529.42 | $540.00 | $463.50 | -12% | $352.26 / $407.88 | 12% A | — | — | — | — | — | — | — | — |
| 현금·단기국채 $3,655억이 시총의 33%. 보험인수이익은 FY25 $73억이 정점이라 정상화 $50억 적용. | |||||||||||||||||
| BROBrown & Brown | 관심 | 연쇄인수 | FCFF DCF | $71.60 | $91.00 | $47.00 | -34% | $35.80 / $43.21 | 30% C | 7.04% | 4.49% | 4.50% / 15.0% | 89% | +9.0% | +7.7% | +5.8% | 54% |
| 인수가 성장의 주경로인데 실측 매출/자본비율은 0.25~0.30이다. 인수 성장에는 인수자본을 물려야 하고, 그러면 터미널가치가 기업가치의 89%가 된다. | |||||||||||||||||
| CLASSYS클래시스 | 관심 | 고성장 | FCFF DCF | ₩46,350 | ₩63,000 | ₩44,931 | -3% | ₩28,189 / ₩34,021 | 29% C | 9.83% | 5.31% | 4.20% / 20.0% | 60% | +10.5% | +12.7% | +10.0% | 56% |
| FY2026 +45% 가이던스의 상당부분이 브라질 유통사 연결에 따른 총액계상이다. 그리고 설치대수가 느는 와중에 1Q26 소모품 매출이 −0.2%로 정체했다. | |||||||||||||||||
| COSTCostco | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $952.75 | $630.00 | $420.29 | -56% | $330.50 / $388.82 | 23% B | 8.44% | 4.51% | 4.50% / 14.5% | 73% | +16.1% | +7.6% | -0.3% | 26% |
| 멤버십 수수료가 영업이익의 51.3%. 실측 매출/자본비율 13~15배는 매입채무 플로트가 만든 착시라 6.0으로 보수화했다. | |||||||||||||||||
| CPRTCopart | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $29.59 | $31.33 | $27.69 | -6% | $21.30 / $25.06 | 20% B | 8.71% | 4.53% | 4.50% / 14.5% | 71% | +3.4% | +8.2% | +9.0% | 70% |
| 보험사 전손 판정률이 구조적으로 오르는 것이 성장의 축이고, 정당화 배수(19.7배)가 현재 배수(18.0배)보다 높다 — 압축이 필요 없는 몇 안 되는 이름. | |||||||||||||||||
| CRMSalesforce | 관심 | 재투자 | FCFF DCF | $197.51 | $147.39 | $104.36 | -47% | $85.49 / $103.17 | 25% C | 9.37% | 4.86% | 4.50% / 12.5% | 68% | +10.3% | +10.9% | +5.9% | 34% |
| 넷 중 유일하게 균열이 보인다 — 다만 매출이 아니라 현금이다. FY27 매출 +11%에 영업현금흐름 +4~5%. 구독 매출원가가 구독 매출보다 빠르게 늘고 있다. | |||||||||||||||||
| CSUConstellation Software | 보유 | 연쇄인수 | FCFF DCF | C$3,304 | C$3,500 | C$1,945 | -41% | C$1,707 / C$2,060 | 30% C | 9.37% | 4.62% | 4.50% / 14.0% | 81% | +12.4% | +11.6% | +7.4% | 38% |
| Topicus·Lumine 소수지분을 장부 $7.25억이 아닌 시가 $85억으로 차감 — 이 판단이 CSU 밸류에이션의 최대 변수. | |||||||||||||||||
| CTASCintas | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $202.71 | $122.40 | $108.79 | -46% | $83.23 / $97.92 | 25% B | 8.39% | 4.43% | 4.50% / 15.0% | 68% | +12.5% | +8.2% | +2.1% | 32% |
| 유니폼 렌탈의 경로밀도는 진짜 해자지만 EV/NOPAT 40.7배가 그것을 이미 다 반영했다. 배수 유지 시 8.2%, 정당화 배수로 압축되면 2.1%. | |||||||||||||||||
| DINODino Polska | 보유 | 재투자 | FCFF DCF | zł33.49 | zł39.00 | zł32.07 | -4% | zł15.84 / zł19.11 | 30% C | 9.48% | 5.25% | 4.50% / 14.0% | 73% | +14.1% | +11.7% | +6.8% | 56% |
| 폴란드 무위험이자율 5.66%가 할인의 대부분을 담당. Q1-26 매출 +14.8%인데 영업이익 +1.2%. | |||||||||||||||||
| ECLEcolab | 관심 | 산업재 | FCFF DCF | $284.40 | $215.00 | $100.89 | -65% | $68.14 / $82.24 | 30% C | 8.24% | 4.81% | 4.50% / 13.5% | 71% | +16.7% | +5.7% | -0.3% | 34% |
| 2022~2025년 마진 +600bp의 사실상 전부가 가격-원가 스프레드이고 이미 닫혔다 — 가격이 +2%에서 +4%로 두 배가 되는 동안 유기 매출총이익률은 −10bp. | |||||||||||||||||
| FASTFastenal | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $52.15 | $34.00 | $25.32 | -51% | $20.10 / $23.64 | 23% B | 8.18% | 4.54% | 4.50% / 16.0% | 69% | +14.5% | +8.9% | +1.2% | 26% |
| 회사가 매출·EPS 가이던스 대신 해자 지표만 준다는 점 자체가 정보다. 그 두 지표(FMI 서명·디지털 비중)가 동시에 하향됐다. | |||||||||||||||||
| FDSFactSet | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $284.12 | $311.56 | $287.87 | +1% | $180.71 / $218.09 | 23% C | 8.16% | 4.92% | 4.50% / 15.0% | 66% | +3.5% | +8.8% | +9.4% | 71% |
| AI 서사와 실적이 정반대로 간다 — 유기 ASV 성장률이 5분기 연속 가속해 7.1%, 유지율 불변. 악화된 건 AI 개발비로 인한 마진뿐이다. | |||||||||||||||||
| FFHFairfax Financial | 관심 | 복합지주 | 초과수익(자본) | C$2,336 | C$3,074 | C$3,103 | +33% | C$1,726 / C$2,084 | 22% C | 9.23% (Ke) | 4.82% | — | — | — | — | — | — |
| FY2025 ROE 19.4%를 미래로 연장하면 안 된다 — 채권 듀레이션 베팅과 지분 재평가익이다. 플로트 조달비용 −4.9%는 진짜지만, 재투자 수익률이 3%대로 가면 ROE는 12% 아래. | |||||||||||||||||
| FTNTFortinet | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $164.21 | $124.00 | $47.77 | -71% | $35.11 / $42.38 | 14% C | 10.57% | 4.96% | 4.50% / 14.2% | 63% | +21.1% | +8.5% | -2.0% | 17% |
| 2026년 FortiGate 리프레시 슈퍼사이클의 정점. 시장가는 10년 20.7% 성장을 요구하는데, 서비스 매출 68%의 구조적 성장률은 14%. | |||||||||||||||||
| GAWGames Workshop | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | £18,960 | £146.00 | £12,656 | -33% | £100.71 / £118.48 | 18% B | 8.65% | 4.68% | 4.00% / 25.0% | 66% | +8.8% | +8.3% | +5.2% | 42% |
| 라이선싱은 커지는 게 아니라 줄고 있다 — £52.5m → £32.9m(−37.3%), 최소보장수입은 £17.6m → £2.5m로 붕괴. Amazon 계약 경제조건은 일절 공시되지 않아 0으로 뒀다. | |||||||||||||||||
| GOOGLAlphabet | 보유 | 재투자 | FCFF DCF | $357.52 | $285.00 | $173.44 | -51% | $129.68 / $156.51 | 14% C | 9.98% | 4.79% | 4.50% / 14.2% | 70% | +15.5% | +9.3% | +3.7% | 30% |
| 2026년 capex $1,950~2,050억. 자사주매입이 H1-26에 0으로 중단되고 순자본조달자로 전환. 매출/자본비율 0.91. | |||||||||||||||||
| GWWW.W. Grainger | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $1,297 | $1,020 | $891.70 | -31% | $580.13 / $700.16 | 26% C | 8.73% | 4.52% | 4.50% / 15.5% | 68% | +9.0% | +9.0% | +5.2% | 42% |
| 자사주를 소각하지 않고 자기주식으로 보유한다 — EV-NOPAT 기준에서 자사주매입은 이미 할인 대상인 FCF의 사용처라 터미널 주식수를 또 줄이면 이중계상이다. | |||||||||||||||||
| HEIHEICO | 관심 | 연쇄인수 | FCFF DCF | $363.94 | $250.00 | $107.27 | -71% | $76.35 / $92.15 | 30% C | 8.86% | 4.65% | 4.50% / 15.0% | 81% | +23.6% | +8.9% | -2.2% | 19% |
| 터미널가치가 기업가치의 81%. 인수가 자본의 전부라 매출/자본비율이 0.75에 불과한데 시장가는 10년 23.6% 성장을 요구한다. | |||||||||||||||||
| HERMESHermès | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | €1,642 | €1,290 | €1,098 | -33% | €704.76 / €829.13 | 18% B | 8.44% | 5.10% | 3.17% / 16.0% | 63% | +11.7% | +8.4% | +2.2% | 42% |
| H1-26 공시기준 매출 +1.6%, EPS는 오히려 감소. 아시아(매출 41.9%) +2.4%. 회귀베타 1.44 vs bottom-up 0.89의 충돌이 지배적 변수. | |||||||||||||||||
| HLMAHalma | 관심 | 연쇄인수 | FCFF DCF | £3,712 | £30.00 | £1,702 | -54% | £11.53 / £13.91 | 23% C | 8.68% | 4.71% | 4.00% / 14.5% | 73% | +15.7% | +7.2% | +1.5% | 35% |
| 단일 하이퍼스케일러가 그룹 매출의 20%(FY25 15%)이고 유기성장 16.6%p 중 약 8%p가 거기서 나왔다. 광학을 빼면 8.6% — FY25와 같다. | |||||||||||||||||
| INTUIntuit | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $334.43 | $390.00 | $292.42 | -13% | $244.44 / $287.57 | 21% B | 10.00% | 4.48% | 4.50% / 11.5% | 67% | +7.5% | +11.5% | +9.7% | 53% |
| 시장가가 요구하는 영구성장률 +7.1%가 모델의 터미널 상한 4.5%를 이미 초과. | |||||||||||||||||
| ISRGIntuitive Surgical | 관심 | 재투자 | FCFF DCF | $393.38 | $203.49 | $184.77 | -53% | $118.02 / $142.44 | 23% C | 9.72% | 4.61% | 4.50% / 14.5% | 75% | +20.5% | +11.0% | +1.0% | 24% |
| da Vinci 5 전환과 소모품 리커링은 실체지만 EV/NOPAT 52.8배다. 시장가는 10년 20.5% 매출성장을 요구한다. | |||||||||||||||||
| ITWIllinois Tool Works | 관심 | 산업재 | FCFF DCF | $294.52 | $270.00 | $172.68 | -41% | $146.83 / $172.74 | 23% B | 8.90% | 4.80% | 4.50% / 16.0% | 67% | +7.9% | +8.1% | +5.1% | 42% |
| 이미 26%대 마진이라 질문은 '남은 여지'다. 3년 매출/자본비율 0.17은 매출 정체 + 차입 자사주매입의 산물이라 쓸 수 없고, 5년 2.26이 실체. | |||||||||||||||||
| JYPJYP Ent. | 보유 | 미분류 | FCFF DCF | ₩46,550 | ₩61,000 | ₩81,483 | +75% | ₩43,879 / ₩52,957 | 24% C | 9.05% | 4.97% | 4.22% / 14.0% | 60% | -5.7% | +16.9% | +20.0% | 140% |
| 현금·투자자산이 시총의 약 31%. EV/EBIT 약 7배. 다만 TWICE 재계약과 남성 멤버 병역이 단일 실패지점. | |||||||||||||||||
| KNSLKinsale Capital | 보유 | 순수보험 | 초과수익(자본) | $368.60 | $385.00 | $334.82 | -9% | $191.84 / $231.53 | 27% C | 8.58% (Ke) | 4.42% | — | — | — | — | — | — |
| GWP가 이미 감소 전환(Q2-26 -5.0%). 합산비율 75.5% 중 4.5%p가 준비금 환입 — 11년 연속은 영속 불가. | |||||||||||||||||
| LIFCOLifco B | 관심 | 연쇄인수 | FCFF DCF | kr326.60 | kr280.00 | kr141.85 | -57% | kr85.92 / kr103.70 | 27% C | 6.82% | 4.67% | 2.50% / 12.5% | 79% | +21.3% | +6.0% | -1.2% | 38% |
| EBITA는 EBIT이 아니다(SEK 6,318m vs 5,170m). 유기성장이 사실상 0이고 성장은 100% 인수인데, 지불배수는 매출의 1.7배다. | |||||||||||||||||
| LLYEli Lilly | 보유 | 대형제약 | FCFF DCF | $1,232 | $1,150 | $707.39 | -43% | $453.16 / $546.92 | 27% C | 8.74% | 4.58% | 4.50% / 13.0% | 66% | +17.0% | +13.8% | +3.3% | 22% |
| FY26 가이던스 매출 $850~870억(+32%)은 반영. 시장가는 그 뒤로도 10년 16.5% 성장을 요구. | |||||||||||||||||
| LOWLowe's | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $218.88 | $265.00 | $168.86 | -23% | $128.37 / $154.93 | 30% C | 7.66% | 4.42% | 4.50% / 14.5% | 70% | +4.7% | +8.4% | +7.5% | 55% |
| 실측 매출/자본비율이 −0.90/−0.31로 사용 불가(자사주매입이 자본을 음수로 만들었다) → 업종 벤치마크 2.20. 정상화 영업이익률 11.0%. | |||||||||||||||||
| MAMastercard | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $563.17 | $592.00 | $444.35 | -21% | $346.02 / $407.08 | 21% B | 8.91% | 5.01% | 4.50% / 20.0% | 68% | +8.8% | +11.0% | +7.9% | 41% |
| 네트워크 해자를 인정해 터미널 ROIC 20% 적용. 그래도 시장가는 10년 8.8% 성장을 요구. | |||||||||||||||||
| MCKMcKesson | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $879.87 | $1,092 | $896.31 | +2% | $633.63 / $764.73 | 30% C | 7.96% | 4.42% | 4.50% / 22.0% | 73% | +3.2% | +9.6% | +10.0% | 59% |
| 정당화 배수(24.5배)가 현재 배수(23.5배)보다 높은 드문 경우 — 배수 압축 없이도 IRR 10.0%가 나온다. GLP-1 유통량이 실적을 밀고 있다. | |||||||||||||||||
| MCOMoody's | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $478.14 | $420.00 | $327.39 | -32% | $204.96 / $247.36 | 22% C | 8.93% | 4.76% | 4.50% / 16.0% | 66% | +9.0% | +9.2% | +5.7% | 43% |
| FY26 가이던스 영업이익률 44~45%가 H1-26 실적 46.2%보다 낮음 — 경영진이 하반기 발행 둔화를 예고. | |||||||||||||||||
| MELIMercadoLibre | 보유 | 재투자 | FCFF DCF | $1,824 | $1,750 | $664.19 | -64% | $452.36 / $545.95 | 30% C | 12.85% | 8.47% | 4.50% / 15.0% | 77% | +29.3% | +17.1% | +3.0% | 18% |
| 신용포트폴리오 총 $164억(+75%), 90일 연체 18.7%. Q2-26 영업이익률이 550bp 급락해 6.7%. 국가리스크 ERP 8.47%. | |||||||||||||||||
| MERITZ메리츠금융지주 | 보유 | 순수보험 | 초과수익(자본) | ₩123,800 | ₩132,000 | ₩128,993 | +4% | ₩70,869 / ₩85,532 | 26% C | 9.75% (Ke) | 4.81% | — | — | — | — | — | — |
| 자기자본비용 9.75%는 회사 자체 허들 10%와 정합. 자사주 소각 22.5%는 P/B 2.2배에서 가치 이전이지 창출이 아님. | |||||||||||||||||
| MKLMarkel | 관심 | 복합지주 | 초과수익(자본) | $1,840 | $1,880 | $2,569 | +40% | $1,429 / $1,725 | 24% C | 8.49% (Ke) | 4.52% | — | — | — | — | — | — |
| P/B 1.20배에 통산 ROE 11%, Ke 8.49% — 초과수익 2%p가 정당화하는 P/B는 1.3~1.4배. 문제는 보험이 아니라 마진 9.8%의 Ventures가 자본을 쓰는 방식이다. | |||||||||||||||||
| MOAltria | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $65.54 | $64.51 | $68.34 | +4% | $43.87 / $51.61 | 13% B | 7.11% | 4.42% | -1.00% / 20.0% | 45% | +0.5% | +7.4% | +7.0% | 108% |
| 터미널 성장률을 −1.0%로 뒀다(궐련 물량 감소). 그럼에도 배당수익률이 대부분을 채워 두 렌즈가 7% 근처에서 만난다. | |||||||||||||||||
| MSFTMicrosoft | 보유 | 재투자 | FCFF DCF | $506.06 | $425.00 | $269.20 | -47% | $205.91 / $248.51 | 17% C | 9.89% | 4.75% | 4.50% / 16.2% | 75% | +13.6% | +9.9% | +5.7% | 34% |
| FY26 capex 현금 $1,159억 + 금융리스 $246억 = 매출의 42.4%. 서명됐지만 미개시된 리스 $3,291억은 재무제표 어디에도 없음. | |||||||||||||||||
| NOWServiceNow | 관심 | 재투자 | FCFF DCF | $127.44 | $61.47 | $42.81 | -66% | $35.65 / $43.03 | 30% C | 10.28% | 4.66% | 4.50% / 14.0% | 86% | +22.6% | +18.5% | +1.7% | 11% |
| 갱신율 98% 불변, AI ACV가 $10억 통과. 위험은 사업이 아니라 밸류에이션에 있다 — EV/NOPAT 92.9배. | |||||||||||||||||
| NVDANVIDIA | 보유 | 사이클 | FCFF DCF | $217.55 | $165.00 | $94.61 | -57% | $68.20 / $82.30 | 24% C | 12.33% | 4.81% | 4.50% / 14.5% | 54% | +20.2% | +9.0% | +2.4% | 27% |
| 사이클 정점을 외삽하지 않음. 재고 $101억→$258억, 공급약정 $952억→$1,190억이 전형적 후기 사이클 신호. | |||||||||||||||||
| NVONovo Nordisk | 보유 | 대형제약 | FCFF DCF | $47.73 | $65.00 | $39.68 | -17% | $23.48 / $28.34 | 25% C | 6.99% | 4.66% | 2.00% / 10.0% | 46% | +2.4% | +3.2% | +3.8% | 100% |
| 세마글루타이드 미국 물질특허 ~2031년 4월 = 모델 5~6년차. 기존 모델에는 특허절벽이 아예 없었음 — 이번에 명시적으로 반영. | |||||||||||||||||
| NVRNVR | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $6,292 | $7,745 | $6,879 | +9% | $5,267 / $6,196 | 30% B | 8.36% | 4.42% | 4.50% / 16.0% | 66% | -0.8% | +8.3% | +10.7% | 85% |
| 토지를 사지 않고 옵션으로만 통제하는 구조라 자본수익률이 동종 대비 압도적이다. 정당화 배수 20.5배가 현재 15.4배보다 높다. | |||||||||||||||||
| ODFLOld Dominion | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $212.55 | $112.57 | $95.77 | -55% | $76.55 / $90.06 | 26% B | 9.06% | 4.42% | 4.50% / 14.0% | 69% | +14.3% | +7.3% | +0.8% | 31% |
| LTL 화물 사이클의 저점 구간이라 기준연도 이익이 눌려 있다. 그럼에도 EV/NOPAT 39.7배는 정상화 이익 대비로도 높다. | |||||||||||||||||
| PGProcter & Gamble | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $146.44 | $134.71 | $110.25 | -25% | $91.61 / $107.77 | 23% B | 7.46% | 4.92% | 4.50% / 14.5% | 70% | +4.5% | +6.9% | +6.3% | 56% |
| 안정적이지만 성장이 GDP+α다. 현재 23.6배와 정당화 21.9배의 간극이 작아 IRR이 6% 초반에 머문다. | |||||||||||||||||
| RELXRELX | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | £2,618 | £34.00 | £2,795 | +7% | £19.84 / £23.34 | 23% B | 7.96% | 4.63% | 4.00% / 18.0% | 66% | +3.4% | +10.1% | +9.4% | 63% |
| 자본지출은 £21m이 아니라 £525m(+선출판비 £102m)이다. AI 하방은 STM 레퍼런스, 즉 그룹의 약 14%뿐이고 Risk+Legal 55%는 오히려 AI로 값을 올리고 있다. | |||||||||||||||||
| ROLRollins | 관심 | 연쇄인수 | FCFF DCF | $37.23 | $28.17 | $24.80 | -33% | $16.34 / $19.72 | 29% C | 7.94% | 4.42% | 4.50% / 14.0% | 73% | +10.1% | +9.7% | +4.5% | 37% |
| 해충방제의 재계약률과 소규모 인수 롤업. 다만 EV/NOPAT 35.2배에서 정당화 20.0배로의 압축을 감내해야 한다. | |||||||||||||||||
| SHWSherwin-Williams | 관심 | 사이클 | FCFF DCF | $362.71 | $280.00 | $160.36 | -56% | $107.76 / $130.05 | 30% C | 8.53% | 4.65% | 4.50% / 14.5% | 71% | +13.7% | +6.7% | +1.6% | 37% |
| 통념이 거꾸로다 — 현재 영업이익률 16.09%는 사상 최고 16.70%에서 30bp 안쪽이고 물량이 줄어드는 와중에 가격으로 번 것. 그래서 정상화를 15.5%로 현재보다 낮게 잡았다. | |||||||||||||||||
| SPGIS&P Global | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $410.94 | $420.00 | $340.47 | -17% | $208.55 / $251.70 | 24% C | 8.49% | 4.64% | 4.50% / 16.0% | 68% | +6.4% | +9.3% | +7.4% | 52% |
| 소수지분이 장부 $1.15억이 아니라 $51.4억(CME의 S&P DJI 지분). Mobility 분사 후 재작성 기준. | |||||||||||||||||
| TDGTransDigm | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $1,223 | $1,180 | $799.21 | -35% | $491.54 / $593.23 | 30% C | 8.66% | 4.64% | 4.50% / 15.5% | 68% | +11.5% | +10.5% | +5.6% | 42% |
| 순부채/EBITDA 5.80배는 설계된 레버리지다. 애프터마켓이 매출의 약 55%, 그 중 약 90%가 독점부품 — 가격결정력은 진짜지만 배수가 그것을 이미 다 반영했다. | |||||||||||||||||
| TJXTJX Companies | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $158.82 | $106.32 | $81.71 | -49% | $72.30 / $85.06 | 23% B | 7.67% | 4.44% | 4.50% / 15.5% | 69% | +10.2% | +7.2% | +2.9% | 35% |
| 오프프라이스 모델은 견고하나 EV/NOPAT 33.9배가 문제다. 배수를 유지해도 7.2%, 정당화 압축 시 2.9%. | |||||||||||||||||
| TOITopicus | 보유 | 연쇄인수 | FCFF DCF | C$106.74 | C$135.00 | C$84.17 | -21% | C$55.53 / C$67.01 | 23% C | 7.46% | 4.52% | 3.17% / 13.0% | 79% | +11.9% | +11.6% | +6.3% | 43% |
| FCFA2S는 NCI 차감 후 수치라 83.5M주에 대응. 완전희석 129.8M주와 섞으면 56% 오차. H1-26 인수 배치 -76% 급감. | |||||||||||||||||
| TPLTexas Pacific Land | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $350.44 | $210.00 | $139.11 | -60% | $91.50 / $107.64 | 23% B | 7.96% | 4.42% | 2.50% / 12.0% | 52% | +16.8% | +2.8% | -6.0% | 31% |
| 고갈되는 로열티 자산이라 터미널 성장률을 2.5%로 제한. 데이터센터 옵션가치(Project Kilby)를 주당 약 $18로 반영해도 괴리가 남음. | |||||||||||||||||
| TRIThomson Reuters | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | $104.36 | $112.00 | $75.95 | -27% | $54.56 / $64.19 | 25% B | 8.24% | 4.58% | 4.50% / 14.5% | 72% | +9.6% | +8.4% | +5.0% | 46% |
| LSEG 지분은 0이다(2024년 5월 전량 매각). 30~50억불을 비영업자산으로 더하는 흔한 SOTP는 TRI를 7~11% 과대평가한다. Legal 유기성장은 +10%로 가속 중. | |||||||||||||||||
| UNHUnitedHealth | 보유 | 순수보험 | FCFF DCF | $408.74 | $415.00 | $301.54 | -26% | $200.31 / $241.75 | 30% C | 7.46% | 4.45% | 4.50% / 13.0% | 80% | +8.0% | +10.2% | +5.9% | 44% |
| FY2025는 저점(영업이익률 4.2%). 2026 가이던스는 5.2% 회복을 함의. EBIT에 투자수익이 이미 포함돼 현금 이중계상을 제거. | |||||||||||||||||
| VVisa | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $361.32 | $365.00 | $275.94 | -24% | $211.87 / $249.26 | 20% B | 8.87% | 4.89% | 4.50% / 20.0% | 68% | +8.9% | +10.4% | +7.4% | 42% |
| 소송충당금을 반복비용으로 EBIT에 유지. 에스크로는 클래스B 전환비율로 조달되므로 클래스A에서 이중차감하지 않음. | |||||||||||||||||
| VEEVVeeva | 보유 | 현금인출기 | FCFF DCF | $234.69 | $228.00 | $155.55 | -34% | $119.43 / $140.51 | 13% B | 9.33% | 4.60% | 4.50% / 14.2% | 69% | +13.4% | +12.9% | +4.9% | 27% |
| non-GAAP 44.8% 마진과 GAAP 28.7%의 차이가 전부 SBC(매출의 14.8%). GAAP 기준으로 평가. | |||||||||||||||||
| WKLWolters Kluwer | 관심 | 현금인출기 | FCFF DCF | €70.58 | €107.73 | €129.59 | +84% | €73.26 / €86.18 | 27% B | 6.09% | 4.57% | 3.00% / 15.0% | 63% | -1.3% | +10.4% | +11.3% | 105% |
| 경상매출 85%가 3개 기간 연속 유기 +7%. 하락하는 건 인쇄(매출의 4%)뿐인데 주가는 AI 공포로 빠졌다 — 두 렌즈가 모두 10%를 넘는 유일한 유럽 이름. | |||||||||||||||||
| WSMWilliams-Sonoma | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $250.82 | $165.00 | $118.20 | -53% | $98.83 / $116.27 | 19% B | 9.73% | 4.42% | 4.50% / 14.5% | 68% | +12.6% | +7.2% | +2.3% | 35% |
| 마진 배증분 중 500~600bp를 구조적, 250~350bp를 경기순환으로 판정해 정상화 15.0%. 차입금은 0이고 부채는 전부 리스다. | |||||||||||||||||
| WSOWatsco | 관심 | 유통 | FCFF DCF | $326.71 | $325.00 | $245.14 | -25% | $161.92 / $195.42 | 30% C | 9.20% | 4.52% | 4.50% / 14.5% | 70% | +7.5% | +8.5% | +6.5% | 52% |
| A2L 전환은 물량 기준으로 끝났고 남은 건 마진 잔상이다. Q2-26 매출총이익률 175bp 하락 중 약 130bp가 비교효과. Carrier 보유 JV 20%를 소수지분으로 차감. | |||||||||||||||||
자기자본비용 = 무위험이자율 + β × ERP. ERP는 본사 소재지가 아니라 매출 노출 국가로 가중합니다 (Damodaran 2026-07-01: 미국 4.42%, 캐나다·덴마크 4.20%, 프랑스 4.94%, 한국 4.81%, 폴란드 5.25%). 그 결과 MELI는 8.47%, HERMES는 5.10%, MSFT는 4.75%로 서로 다른 ERP를 씁니다. 부채비용은 실제 신용등급 기준, 세후는 한계세율 적용.
재투자 = 매출증가분 ÷ 매출/자본비율. 이 비율은 기업 자체 3~5년 실측치를 쓰고, 실측이 음수이거나
무의미하면 Damodaran 업종 평균(소프트웨어 1.54, 정보서비스 2.51, 제약 1.11 등)을 씁니다.
AI capex 3사의 실측치는 MSFT 0.55 · GOOGL 0.91 · AMZN 0.95 — 매출 1달러를 늘리는 데
자본 1~1.8달러가 든다는 뜻이고, 낙관적인 성장 경로일수록 스스로에게 세금을 매깁니다.
터미널 재투자율을 g ÷ ROIC로 강제합니다. 영구히 성장하려면 영구히 재투자해야 한다는
제약이며, 기존 EPS-DCF 프레임워크에는 없던 규율입니다.
다모다란의 미국 관련 프리미엄에는 서로 다른 숫자가 셋 나오고, 어느 것을 어느 무위험이자율과 짝짓느냐로 결과가 22bp 달라집니다. 이 대시보드에서 저는 한 번 틀렸다가 되돌렸다가 다시 고쳤습니다. 같은 일이 반복되지 않도록 여섯 개를 각각 이름 붙여 적습니다.
| 이름 | 값 | 정의 |
|---|---|---|
| 미 국채 10년물 | 4.65% | 미 재무부 일별 수익률곡선, 2026-08-07. 이것은 무위험이자율이 아닙니다 — 2025년 강등 이후 미국도 Aa1입니다. |
| 미국 국가부도스프레드 | 0.2186%p | Moody's Aa1 등급 기반. Damodaran ctrypremJuly26 |
| 부도위험 제거 달러 무위험이자율 | 4.4314% | 4.65 − 0.2186. Ke 계산에 쓰는 값 |
| 성숙시장 ERP | 4.20% | = 미국 총 ERP − 미국 부도스프레드. 부도위험이 없는 나라(독일·덴마크·스웨덴·캐나다)에 쓰는 기본값 |
| 미국 국가위험프리미엄 | 0.2186%p | 미국만 배수 1.0(다른 나라는 부도스프레드 × 1.5545) |
| 미국 총 ERP | 4.42% | = S&P500 내재기대수익률 − 부도위험 제거 무위험이자율. 4.4314%와 짝지어야 하는 값 |
근거는 ctrypremJuly26.xlsx 의 "Summary of Most Recent Update" 탭 3행에 있는
다모다란 자신의 정의문입니다 — ERP for US = Implied Expected Return on US stocks −
(US 10-yr T.Bond − Default spread for US). 산술로도 확인됩니다: 4.42 − 0.2186 = 4.2014 = 4.20.
그가 허용하는 다른 하나의 자기정합적 조합은 국채 4.65% + 성숙시장 ERP 4.20% 입니다.
4.65%와 4.42%를 짝지으면 미국 국가위험을 두 번 셉니다 — 한 번 그 조합으로 되돌렸던 것이
이번 판의 오류였고, 지금은 4.4314% + 4.42% 를 씁니다.
참고로 그의 홈페이지 월간 헤드라인 내재 ERP(2026-08-01 기준 4.23% / 4.28%)는 국채 기준으로 계산된 별개의 숫자이고, 국가위험 표에 들어가는 값이 아닙니다. 같은 이름("implied ERP")으로 불리지만 분모가 다릅니다.
비미국 통화도 같은 규약입니다: 영국 4.91 − 0.477 = 4.43%, 한국 4.22 − 0.393 = 3.83%, 폴란드 5.66 − 0.674 = 4.99%. 성숙기 WACC 도 같은 폭만큼 함께 내렸습니다 — 분자만 내리고 말기 분모를 두면 말기가치가 어긋납니다.
이전 판은 67종목 중 48종목이 정확히 4.5%였습니다. 그 4.5%는 근거가 아니라 상한이었습니다.
다모다란의 g ≤ 무위험이자율은 제약이지 기준값이 아닌데, 상한을 기준으로 쓰고 있었습니다.
지금은 장기 잠재실질성장 + 중앙은행 물가목표를 기준으로 씁니다.
| 통화 | 실질 | 물가 | 약세 | 기준 | 강세 | 상한(무위험) | 출처 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| USD | 1.8% | 2.0% | 2.80% | 3.80% | 4.50% | 4.65% | CBO 2026–36 전망 Table 2-1 (명목 GDP 3.8% 명시) · 연준 PCE 2% |
| EUR | 1.0% | 2.0% | 2.00% | 3.00% | 3.17% | 3.17% | ECB Economic Bulletin 3/2024 (2030년대 초 0.8%) · ECB 2% 대칭목표 |
| GBP | 1.5% | 2.2% | 2.70% | 3.70% | 4.40% | 4.43% | OBR 2026-07 Table 2.1 (명목 3.7% 명시) |
| KRW | 1.4% | 2.0% | 2.40% | 3.40% | 3.83% | 3.83% | 한국은행 이슈노트 2024-33 · KDI 2025-05 (2030년대 “1% 초반”) |
| PLN | 1.5% | 2.5% | 3.00% | 4.00% | 4.70% | 4.99% | EC 2024 Ageing Report · NBP 2.5%±1%p |
| DKK | 1.0% | 2.0% | 1.94% | 2.94% | 2.94% | 2.94% | 유로 페그 · 상한이 앵커를 자름 |
| SEK | 1.6% | 2.0% | 2.02% | 3.02% | 3.02% | 3.02% | 스웨덴 중기재정구조계획 · 상한이 앵커를 자름 |
상한은 명목 국채금리 − 해당국 국가부도스프레드입니다. 폴란드 국채 5.66% 중 0.67%p는 폴란드 정부의 신용위험이지 화폐의 시간가치가 아닙니다. 미국만 예외로 국채금리 4.65%를 그대로 씁니다 — 다모다란의 미국 ERP 4.42%는 쌓아올린 값이 아니라 S&P500 가격에서 그 국채금리를 기준으로 역산한 내재 ERP이기 때문입니다. (한 번 4.43%로 바꿨다가 되돌렸습니다. 그건 이중계상 수정이 아니라 방정식의 반대편에서 같은 항을 한 번 더 빼는 것이었습니다.)
반론도 적어 둡니다. 다모다란은 “안정성장률은 경제 성장률을 넘을 수 없으나 그보다 낮을 수는 있다”고 쓰고, 이유로 아직 태어나지 않은 기업이 경제성장의 상당 부분을 가져간다는 점을 듭니다 (Bernstein & Arnott 2003은 미국 20세기 희석분을 연 2.0%로 측정). 그 논리를 받아들이면 USD 기준값은 3.8%가 아니라 2.8~3.3%여야 하고, 내재가치는 여기서 추가로 5~10% 낮아집니다. 기준값을 CBO 명목 GDP에 그대로 두되(출처가 있는 숫자), 그 세계가 얼마인지는 아래 g 민감도로 함께 보여줍니다.
기업 간 차이는 영구성장률이 아니라 말기 ROIC에서 표현합니다. 아래 절 참조.
말기 ROIC 에서 성숙기 WACC 를 뺀 값이 영구히 지속된다고 가정하는 초과수익입니다. 이전 판은 이 값이 중앙 +6.5%p, 최대 +17.0%p(게임즈워크숍)였습니다 — 아무도 근거를 대지 않은 채였습니다. 지금은 장벽의 크기(레벨) + 렌즈3 방향으로 종목마다 정하고, 한 줄 근거를 카드에 붙입니다.
| 레벨 | 스프레드 | 뜻 |
|---|---|---|
| 0 | 0.0%p | 지속 장벽 없음. 가격수용자이거나, 우위가 이미 무너지는 중이고 대체 구조가 없음 |
| 1 | 2~3%p | 보통의 지속 우위 — 지역 밀도, 완만한 전환비용, 파편화된 시장의 브랜드 |
| 2 | 4~5%p | 강한 우위 — 핵심 업무의 높은 전환비용, 규제/면허, 니치 지배 |
| 3 | 6~7%p | 매우 강하고 자기강화 — 양면 네트워크, 산업 표준, 데이터 플라이휠, 계약 락인 |
| 4 | 8%p (천장) | 대체 경로가 없는 표준. 여기까지 올리는 종목은 ASML·V 둘뿐입니다 |
방향 보정: 확대 +1%p · 유지 0 · 축소 −2%p · 판단보류 −1%p. 방향은 추세이고 레벨은 크기입니다 — ‘유지’인 기업도 레벨 3·4일 수 있습니다. 좋은 해자가 안정적인 것이 바로 좋은 해자의 모습이기 때문입니다.
이전 판은 명시적 10년이 끝나자마자 위 스프레드를 붙이고 그것을 영원히 유지했습니다. 비자에게 WACC+8%p 를 영구히 준다는 뜻인데, 강한 해자를 모델링하는 방식으로는 부자연스럽습니다. 다모다란 자신의 안정기 예(디즈니)는 ROC 10.0% − WACC 7.29% = +2.71%p 입니다. 그는 장기간 유지 가능한 영구 초과수익의 상한을 대체로 2~3%p 로 봅니다.
그래서 말기를 두 단계로 나눴습니다. 말기가치는 10년차가 아니라 페이드가 끝나는
10+F 년차에 놓이고, 11년차부터 그 시점까지 매년 재투자율이 g ÷ ROIC(t) 로 다시 계산됩니다.
2단계 (11년차 ~ 10+F년): 매출은 g 로 자라고 ROIC 가 해자 스프레드에서 영구 스프레드로 선형 페이드 3단계 (10+F년 이후): 영구 스프레드로 영구 가치 = PV(1~10년) + PV(11~10+F년) + PV(10+F년 시점 영구가치) 영구 스프레드 상한 = 약세 1.0%p · 기준 2.5%p · 강세 4.0%p
처음에는 페이드 기간 = 해자 스프레드 × 2.5년 으로 유도했습니다.
깔끔하지만 초과수익의 크기와 지속기간이 선형 비례해야 할 경제적 이유가 없습니다.
특허 기업은 매우 높은 ROIC 를 내면서도 만료일이 명확해 큰 스프레드 + 짧은 수명이고,
전환비용 기업은 스프레드가 3~4%p 여도 작은 스프레드 + 긴 수명일 수 있습니다.
그 규칙은 “좋은 원칙을 하나의 숫자 규칙으로 너무 넓게 적용하는” 이전 실수
(4.5% 영구성장률 일괄, 12/20/30% 안전마진)의 반복이 될 위험이 있었습니다.
그래서 두 축을 분리했습니다. 수명은 기전의 종류에서 읽습니다.
| 기전 | 수명 | 무엇이 이 해자를 끝내는가 |
|---|---|---|
| 없음 | 0년 | 즉시 경쟁으로 소멸 |
| 만료일 있는 배타권 | 3~5년 | 특허·독점판매권 만료일 — 날짜가 정해져 있다 |
| 계약·백로그 락인 | 5~8년 | 계약 갱신 시점의 재경쟁 |
| 입지·밀도·물리적 자산 | 8~15년 | 자본과 시간을 들이면 복제 가능 |
| 전환비용·업무 내재화 | 10~15년 | 고객의 재플랫폼 — 10년 이상 걸린다 |
| 양면 네트워크·산업표준 | 15~20년 | 기술 불연속. 대체 경로가 없다 |
두 축이 실제로 갈라졌는지 확인할 수 있는 예: NVO 2.0%p / 4년(semaglutide 물질특허 만료일이 시한), LLY 5.0%p / 6년·AVGO 6.0%p / 7년·ISRG 5.0%p / 9년(큰 스프레드·짧은 수명) 대 CRM 2.0%p / 11년·ADBE 2.0%p / 11년·DINO 2.0%p / 12년·UNH 1.0%p / 10년 (작은 스프레드·긴 수명). ISRG 는 규제 독점이 끝난 것이 아니라 규제 선점효과가 약해진 것이라 크기는 남고 수명만 잘렸습니다 — 설치기반·훈련된 외과의·기구 생태계의 전환비용은 그대로입니다.
두 축의 순위상관은 +0.80으로 여전히 높습니다. 감추지 않겠습니다 — 해자 레벨 자체가 기전으로 정의되고 수명도 같은 기전에서 읽으므로 구조적으로 상관이 생깁니다. 두 축이 실제로 따로 판정됐다는 증거는 같은 스프레드 안의 분산입니다: 6.0%p 구간이 AVGO 7년 ~ MELI 15년, 2.0%p 구간이 NVO 4년 ~ DINO 12년으로 벌어져 있고, 수명 분산의 29%가 스프레드로 설명되지 않습니다.
기전별 범위는 규칙이 아니라 사전분포(prior)입니다. 최종 수명은 기업별 증거로 덮어씁니다 — 한 기업에 해자가 하나만 있는 경우는 드물기 때문입니다. 노보 노디스크를 “물질특허 → 4년”으로만 보면 GLP-1 무균 충전 캐파, 임상·규제 경험, 지불자 관계, 후속 파이프라인을 전부 버리는 셈입니다. 분자 하나의 독점이 끝나는 시점과 회사의 초과수익 능력이 끝나는 시점은 다릅니다. 그래서 NVO 는 분자 시한 4년이 아니라 회사 시한 7년, LLY 는 8년으로 올려 잡았습니다.
여기에 개념적 함정이 있습니다. 이 DCF 는 이미 앞의 10년을 명시적으로 예측합니다. 비자의 페이드가 18년이면 실제 가정은 “지금부터 28년 뒤까지 초과수익이 지속된다”입니다. “18년”만 보여주면 실제보다 덜 공격적으로 보입니다. 그래서 카드에 이렇게 적습니다.
초과수익 지평 10년 명시예측 + 18년 페이드 = 총 28년 (V)
10년 명시예측 + 17년 페이드 = 총 27년 (ASML)
10년 명시예측 + 7년 페이드 = 총 17년 (NVO)
28~30년 CAP 이 불가능한 가정은 아닙니다 — 네트워크·표준·규모경제가 강한 기업이라면 방어할 수 있습니다. 다만 사용자가 “18년”이 아니라 “총 28년”이라는 사실을 알고 봐야 합니다.
현재 분포: 페이드 중앙 12년(3~18년) → 총 지평 중앙 22년, 영구 스프레드 중앙 2.50%p. 이전 판의 “영구 5.0%p”와 비교하면 말기 가정이 절반 이하입니다.
이 ROIC 는 지금 장부의 회계 ROIC 가 아니라 미래 신규투자의 한계수익률입니다. 감가상각이 끝난 자산으로 40%를 벌고 있다고 해서 다음 1달러가 40%를 버는 것은 아닙니다.
영구 초과수익을 전혀 인정하지 않는 보수적 경계값은 −20.7%입니다(이전 판 기준). 지금은 영구 스프레드가 이미 2.5%p 로 내려와 있어 그 경계값까지의 거리가 훨씬 짧습니다. (예전에 이것을 “다모다란 규칙 적용 시”라고 적었는데 정확하지 않습니다. 그는 안정기 초과수익이 0에 수렴한다고 설명하지만, 지속되는 경쟁우위가 있는 기업의 안정기 ROIC 가 자본비용보다 높아도 된다고 명시적으로 인정합니다. 0은 의무 규칙이 아니라 하한 경계입니다.) 각 종목 카드에 0 / 4 / 8%p 세 값의 내재가치를 함께 띄웠으니, 해자가 그 종목 가치의 몇 %를 차지하는지 바로 읽을 수 있습니다.
이전 규칙은 요구 안전마진 = 약세 하락폭 ÷ 2였는데, 이것은 대수적으로
매수상단 = (내재가치 + 약세시나리오값) ÷ 2와 같습니다. 내재가치 자체가 이미 시나리오 확률가중평균이므로
약세 시나리오가 매수 방아쇠에서 실효 가중치 0.65를 갖습니다 — 한 번은 내재가치 안에서, 또 한 번은
안전마진 안에서. 분석자가 약세 케이스를 20% 낮춰 쓰면 새 정보 없이 매수가가 10% 내려가는 자기충족 고리였습니다.
지금 규칙:
매수 상단 = 몬테카를로 P25 (단, 내재가치의 70%~88% 범위로 절단) 매수 하단 = 매수 상단 − 내재가치 × 12%p 요구 안전마진 = 1 − 매수상단 ÷ 내재가치 ← 선택하는 값이 아니라 계산 결과 등급 A/B/C = 요구 안전마진 ≤15% / 15~25% / ≥25% ← 표시용 이름표일 뿐
다만 P25는 안전마진이지 목표수익률이 아닙니다. 분포 아래쪽에 들어왔다는 것과
10년 들고 있을 값어치가 있다는 것은 다른 질문입니다. 그래서 결정 규칙의 ‘매수 검토’는
가격 ≤ P25 그리고 DCF정합 청산배수 IRR ≥ 8% 를 모두 요구합니다.
앞만 통과하고 뒤가 막히면 ‘추가 확인’(R4b)으로 내려갑니다 — 싼 것이 아니라 싸 보이는 저수익 자산일 수 있습니다.
P25는 “모의 2만 회 중 3/4이 이 값보다 높게 나온 가격”입니다. 70%/88% 절단은 위험정책입니다 — 내재가치의 70% 아래로는 더 요구하지 않고(그 아래면 모형 자체를 못 믿는 것입니다), 12%보다 적게 요구하지도 않습니다. 몬테카를로가 없는 6종목(BRK.B·BN 부문합산, KNSL·MERITZ·MKL·FFH 초과수익)만 예전 규칙을 쓰고, 화면에 그렇게 적습니다.
67종목 전부 각 2만 회, 총 122만 추첨. 이전 판은 FCFF 61종목에만 분포가 있고 나머지 6종목은 예전 규칙을 썼는데, 매수선을 “P25”라고 부르면서 6종목만 기준이 다른 것이 가장 나쁘다고 보아 모형별 시뮬레이션을 새로 만들었습니다.
| 입력 | 분포 | 산포 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 매출성장 | 정규(가산) | sd 2.0%p | 한 번 뽑아 10년 전체에 동일 적용. 해마다 독립으로 뽑으면 오차가 상쇄돼 분포가 26% 좁아집니다 — 재는 대상이 ‘해마다의 잡음’이 아니라 ‘성장 경로 자체를 얼마나 잘못 봤나’이기 때문입니다. |
| 영업이익률 | 정규(가산) | sd 2.0%p | 목표 마진에 |
| 매출/자본 | 로그정규 | 로그sd 0.30 | 재투자는 이 값의 역수라 정규분포+하한은 아래쪽 왜곡이 위쪽의 1.5배였습니다 |
| WACC | 정규(가산) | sd 100bp | 이전 50bp는 절반이었습니다 — 5년 월간 베타의 표준오차만으로 WACC 88bp, ERP 연변동 54bp |
| 말기 ROIC | 정규(가산) | sd 1.5%p | |
| 영구성장률 | 정규(가산) | sd 1.0%p | 이전에는 아예 흔들지 않았습니다. 성장경로에는 충격을 주면서 영구성장률을 고정하면 ‘10년차 성장률 = 영구성장률’이라는 이 모형 자신의 규칙이 모든 추첨에서 깨집니다 |
상관은 0이 아닙니다. 성장↔마진 +0.50 · 성장↔매출자본 +0.40 · 마진↔매출자본 +0.30 · 마진↔말기ROIC +0.50 · 매출자본↔말기ROIC +0.40 · 성장↔영구성장 +0.35 · 성장↔WACC −0.30 · 영구성장↔WACC +0.30. 촐레스키 분해로 상관 있는 정규난수를 만듭니다. 독립으로 두면 ‘전부 좋음’과 ‘전부 나쁨’ 구석에 확률이 거의 안 실려 분포가 실제보다 좁아지고, 특히 오른쪽 꼬리가 잘립니다(폭 약 1.34배 축소).
이 두 가지(상관 도입 + 영구성장률 교란)를 고치자 같은 61종목 기준으로 현재가가 자기 P95를 넘는 종목이 28개에서 18개로, P90 초과가 33개에서 23개로 줄었습니다. 이전 분포가 좁았던 만큼 “시장이 미쳤다”가 과장돼 있었다는 뜻입니다. (해자 상한과 말기 초과수익 재배정으로 내재가치가 더 내려간 지금 67종목 기준으로는 P75 초과 47 · P90 초과 28 · P95 초과 23입니다.)
상관을 넣었다는 사실만으로는 충분하지 않습니다. 상관행렬이 경제적으로 맞는지와 추첨 하나하나가 모형의 제약을 지키는지를 따로 검사합니다.
가장 중요한 것은 영구성장률과 성숙기 자본비용의 관계입니다. 명목성장이 올라가는 주된 이유가
인플레이션·명목 거시성장이라면 무위험이자율과 WACC 도 함께 올라야 합니다.
g↑ 인데 WACC↓ 가 자주 뽑히면 말기가치 오른쪽 꼬리가 다시 부풀어 오릅니다.
실측했더니 실현 상관이 −0.14였고, 그 위험 사분면 빈도가 31.1%(독립이면 25%)였습니다. 원인은 하나의 ‘성장’ 충격에 거시 명목성장과 기업 고유 초과성장을 뭉쳐 놓은 것이었습니다.
고친 방식은 상관계수를 맞추는 것이 아니라 경로를 바로잡는 것입니다. 자본비용 충격을
무위험이자율(거시)과 위험프리미엄(기업 고유) 둘로 쪼개고,
영구성장률 상한을 무위험이자율 추첨에 연결했습니다 — 다모다란의 제약은
g ≤ 무위험이자율이지 g ≤ WACC가 아니기 때문입니다.
무위험이자율은 Ke·Kd 를 통해 WACC 로 흘러가고, 영구성장률은 같은 거시 요인에 매달립니다.
결과: corr(영구성장률, 무위험이자율) = +0.25, corr(영구성장률, 성숙 WACC) = +0.07, 위험 사분면 26.2%(독립이면 25%). 성숙 WACC 와의 상관이 낮아 보이는 것은 자본비용 변동의 절반이 무위험이자율이 아니라 기업 고유 위험프리미엄에서 오기 때문이고, 그것이 경제적으로 맞습니다. 상관계수 자체를 목표로 삼지 않았습니다.
122만 추첨 전수 검사 — 위반 0건 성숙 WACC > 영구성장률 0 말기 ROIC > 영구성장률 0 (말기 ROIC 하한을 g+0.5%p 로. 고치기 전 42건) 영구성장률 ≤ 상한(무위험이자율) 0 10년차 성장률 = 영구성장률 0 (고치기 전 100% 위반이었습니다) 말기 재투자율 g/ROIC < 1 0
확률가중 내재가치를 직접 재현할 수 있도록 가중치를 공개합니다. 기본은 약세 0.25~0.40 · 기준 0.45~0.50 · 강세 0.22~0.30이며 종목별 값은 상세표에 있습니다. 차트의 100% 기준선은 ‘기준 시나리오 가치’이고, 표의 ‘새 IV’는 ‘확률가중 내재가치’입니다. 두 값이 다른 것은 계산 오류가 아니라 서로 다른 값을 보고 있기 때문입니다.
일반기업은 FCFF DCF. 금융사(KNSL·MERITZ)는 초과수익모델(장부자본 + Σ(ROE−Ke)×BV 현가) — 금융사는 영업과 재무를 분리할 수 없고 부채가 자본이 아니라 원재료이기 때문입니다. 지주회사(BRK.B·BN)는 부문합산. 사이클(NVDA)은 정점을 외삽하지 않는 성장경로. 고갈자산(TPL)은 터미널 성장률 2.5%로 제한.
전 종목 2만회 몬테카를로(성장률·마진·매출자본비율·WACC·터미널ROIC 동시 교란), 역산 DCF, 그리고 독립 감사 3건 — 엔진 수식 감사에서 확인된 버그 4건(초과수익모델의 유보율 처리, 시나리오 성장경로 덮어쓰기, 통화 불일치, UNH 현금 이중계상)과 리스 귀속이자 누락을 모두 수정한 뒤의 값입니다.
데이터센터 capex는 매출이 2~3년 뒤에 붙으므로 동시점 매출/자본비율은 자본지출을 늘리는 국면에서 구조적으로 낮게 나옵니다. 다만 흔히 쓰는 ‘시차조정’은 분모(재투자 창)를 과거로 밀면서 분자(매출)는 최근에 고정해서, 시차효과가 아니라 “옛날엔 자본지출이 작았다”를 재게 됩니다. 엔비디아를 그 방식으로 재면 22.6배가 나옵니다 — 자본 1달러가 매출 22달러를 만든다고 믿을 사람은 없습니다.
분모를 고정하고 분자만 미는 방식으로 다시 재면 시차 효과는 이렇습니다.
MSFT 1.46 → 1.97 (1.35배) GOOGL 2.72 → 3.01 (1.11배) AMZN 5.00 → 5.36 (1.07배) NVDA 2.05 → 12.12 (5.92배 · 시차가 아니라 AI 호황 → 적용 안 함)
이전 주석의 “AMZN 시차조정 1.27”은 측정 오류였습니다. 기준 시나리오는 이제 세 값을 모두 표시하고 50/50 가중이 측정값이 아니라 판단값임을 명시합니다.
| 종목 | 동시점 | 시차조정 | 적용(50/50) | MC 산포 |
|---|---|---|---|---|
| MSFT | 0.55 | 0.74 | 0.65 | 로그sd 0.38 (기본 0.30 → 확대) |
| GOOGL | 0.91 | 1.01 | 0.96 | 로그sd 0.34 |
| AMZN | 0.95 | 1.02 | 0.99 | 로그sd 0.35 |
50/50 자체가 판단이므로 그 불확실성을 몬테카를로 산포에 넣었습니다 — 세 종목의 매출/자본 산포를 기본값보다 넓혔습니다. 판단값을 판단값이라고 적고, 그 판단이 틀릴 수 있는 폭을 분포에 반영하는 것이 숨기는 것보다 낫습니다.
이번에 티커 충돌로 인한 오염을 하나 잡았습니다. DINO는 이 포트폴리오에서
Dino Polska(바르샤바·PLN·폴란드 소도시 식료품 체인)인데, 경쟁지위 조사의 출처가
HF Sinclair(NYSE: DINO, 미국 정유)로 적혀 있었습니다. 거기서 나온 “크랙 스프레드”,
“윤활유 분사” 같은 문장이 렌즈3 판정 → 카드 문구 → 해자 판정 → 말기 ROIC → 내재가치까지
그대로 흘러갔습니다. 티커 문자열 하나가 원인입니다.
Dino Polska 를 다시 조사해 전부 교체했고(판정 유지, 해자 2.0%p), 같은 종류의 오류가 더 있는지 61종목 전수 대조했습니다 — 추가 오염은 없었습니다 (TPL 의 에이커 수 190만 → 88.2만 표기 오류 1건만 정정).
재발을 막기 위해 entity_check.py 를 파이프라인 앞에 놓았습니다.
티커 + 거래소 + 회사명 + 통화 네 가지가 마스터 테이블과 맞지 않으면 계산을 시작하지 않고,
조사 노트에 다른 시장의 표식(예: PLN 종목 노트에 $…/bbl)이 섞이면 실패합니다.
그 검사가 있었다면 DINO 는 잡혔을 것입니다.
이전에는 종목마다 손으로 정한 숫자(미국 대형주 대체로 8.00%)를 그대로 썼습니다. 그래서 무위험이자율 규약을 고칠 때마다 말기 분모만 옛 숫자로 남는 문제가 났고, 실제로 국가부도스프레드 21.86bp 를 일괄로 빼는 임시방편을 두 번 썼습니다.
첫 시도는 β(안정) = 1.0, D/V = max(현재, 20%) 였는데 둘 다 틀렸습니다.
20% 하한에는 근거가 없고(다모다란의 원칙은 "안정기에 들어가면 자본구조도 안정기업답게
바뀐다"이지 "모두에게 최소 20%"가 아닙니다), 더 나쁜 것은 레버리지를 올리면서 베타를 1로
고정한 것입니다 — 세금방패는 얻고 주주 위험 증가는 반영하지 않는 구조가 됩니다.
목표 부채비율을 바꾸면 그 부채비율로 베타를 다시 레버해야 합니다.
지금은 완전 폐쇄형입니다. 기계적 평균이 하나도 없습니다.
무차입 베타 βU = 사업 비교군(업종) 무차입 베타 ← 회사의 현재 베타는 쓰지 않는다
목표 부채비중 = 부채정책 선택 (현행유지 / 업종수렴 / 이자보상기준)
단, 어떤 정책이든 이자보상 6배를 지킬 수 있는 선을 넘지 못한다
레버 베타 βL = βU × [ 1 + (1−t)·D/E ], 안정기 밴드 0.8~1.2
Ke = 무위험 + βL × ERP(안정) ← 국가위험이 페이드된 값
목표 부채비중 → 이자보상배율 → 합성등급 → 부도스프레드 → Kd ← 레버리지가 Kd 를 움직인다
WACC = (1−D/V)·Ke + D/V·Kd·(1−t)
회사의 현재 베타를 쓰지 않는 이유: 거기엔 지금 제거하려는 것들이 들어 있습니다 — 고성장 위험, 현재 사업집중도, 현재 재무레버리지, 회귀잡음. 사업위험은 사업 비교군에서 읽고 재무위험은 목표 자본구조에서 다시 얹습니다. 안정기 레버 베타를 0.8~1.2 로 제한하는 것은 다모다란의 실무 기준입니다(“안정기업의 베타는 1 쪽으로 이동하며 대체로 1.2 를 넘지 않는다”).
부채정책은 평균이 아니라 선택입니다. 다모다란의 질문은 “현재와 업종의 평균은 얼마인가”가 아니라 “이 회사가 안정기에 실제로 어떤 자본구조를 고를 것인가”입니다. 그는 규모가 커지면 차입여력이 늘어 업종/최적 수준으로 갈 수도 있지만 경영진이 부채를 싫어하면 현재 수준을 유지하는 것도 합리적이라고 명시합니다. ‘현행 유지’ 판정은 부채/영업이익 5년 중앙값으로 후보를 뽑는 것이고 자동 확정이 아닙니다 — 성장 초기라 아직 부채가 필요 없었을 수도 있으므로 종목별로 덮어쓸 수 있게 열어 두었습니다.
| 정책 | 대상 | 판정 근거 | 종목 수 |
|---|---|---|---|
| 현행 유지 | NVDA·ASML·GOOGL·MSFT·NVO·CPRT·FAST·ODFL·BMI·DINO·JYP 등 | 최근 5년 부채/영업이익 중앙값 0.5배 미만(cap/ 팩 실측) | 18 |
| 업종 수렴 | 기본값 | 성숙 동종기업 수준(다모다란 업종 D/V) | 33 |
| WACC 최소화 | AZO·MO·LOW·ECL·TDG·SHW·AVGO·MCO·AXON·MELI | 레버리지를 적극 관리 → 등급 하한 안에서 WACC 최소 지점 탐색 | 10 |
첫 시도는 전 종목에 이자보상 6배를 걸었습니다. 그런데 다모다란의 합성등급표에서 6배는 A1/A+ 구간이므로, 그것은 사실상 모든 일반기업에 A+ 신용도를 강제하는 규칙이었습니다 — 21/61 종목에서 실제로 걸렸으니 작은 규칙도 아니었습니다. 그는 등급 유지 제약에 가치 비용이 따른다고 분명히 지적합니다.
등급 하한 = 그 회사의 현재 이자보상배율이 함의하는 등급
단, 투자등급(Baa2/BBB · 2.5배) 아래로는 내려가지 않고
A2/A(4.25배) 위로는 등급 유지를 강제하지 않는다
지금 AAA 라고 해서 영원히 AAA 를 지킨다고 보지 않습니다 — 성숙기업이 A 등급까지 레버리지를 쓰는 것은 자연스럽고, 그 이상을 강제하면 근거 없이 ‘등급 유지의 가치 비용’을 부과하게 됩니다. 하한이 확정되면 그 등급의 스프레드도 확정이므로 반복 없이 닫힌 형태로 최대 부채가 나옵니다 — 첫 시도에서 났던 “6배 제약인데 결과는 5.8배” 같은 불일치가 구조적으로 생기지 않습니다(비자는 이제 정확히 4.25배 = A2/A).
결과: 하한이 실제로 제약하는 종목 19개, 합성등급 Aaa 25 · Aa2 6 · A1 2 · A2 22 · A3 5 · Baa2 1 — 61종목 전부 투자등급입니다. ‘WACC 최소화’ 정책 10종목은 등급 하한 안에서 0.5%p 격자로 최적 부채비중을 탐색합니다.
시점 정합성: 이자보상 검사에는 안정기 영업이익(10년차 매출 × 목표마진)을 쓰고 자기자본 기준도 같은 배수로 키웁니다. EV/EBIT 배수가 유지되면 D 와 E 가 같은 비율로 커져 D/(D+E) 는 불변이지만, 등급·이자보상 숫자 자체는 안정기 값으로 보고해야 말이 맞습니다.
다모다란의 국가위험프리미엄은 국가부도스프레드 × 상대주식변동성(2026년 1.5545) 입니다.
그 배수는 지금 그 나라 주식시장이 채권시장보다 얼마나 더 출렁이는가이고, 나라가 성숙하면
1 에 가까워지는 과도기적 값입니다. 그래서 장기 CRP 보수적 앵커 = 매출가중 현재 국가부도스프레드
(상대변동성 배수 없음)로 둡니다. 이것도 미래 국가위험을 예측한 값은 아닙니다 — 나라가 개선되면 부도스프레드 자체가 낮아질 수 있으므로 보수적 앵커입니다. 0 으로 없애지는 않습니다 — 구조적으로 위험한 지역에서 계속 영업한다면
그만큼은 남습니다.
| 종목 | 현재 ERP | 안정 ERP | 국가위험 |
|---|---|---|---|
| MELI | 8.47% | 6.95% | 4.27%p → 2.75%p |
| DINO | 5.25% | 4.87% | 1.05 → 0.67 |
| MA | 5.01% | 4.75% | 0.81 → 0.55 |
| MSFT | 4.75% | 4.59% | 0.55 → 0.39 |
메르카도리브레가 이 항목의 이유입니다. 현재 ERP 8.47%를 영구히 쓰면 2026년 라틴아메리카 위험이 2050년대에도 그대로라는 뜻이 되는데, 초과수익 지평이 20년을 넘는 종목에 그 가정은 안정성장 철학과 맞지 않습니다.
업종 무차입 베타와 부채비중은 다모다란 2026-01-05 미국 업종 데이터(96개 업종)에서 가져옵니다. 업종 분류는 상장 섹터 라벨이 아니라 매출이 어디서 오는가로 합니다 — 비자·마스터카드는 다모다란 표에서 Financial Svcs.(Non-bank)에 들어가지만 그 집계는 대출업체가 지배해 부채비중이 73%라 결제망의 자본구조와 무관하므로 Information Services 로 분류했습니다. 다만 이것도 대용치입니다 — 결제 인프라 전용 비교군(Fiserv·FIS·Global Payments 등)을 따로 만드는 것이 더 낫고, 나아가 베타용 비교군과 자본구조용 비교군을 분리하면 한 번 잘못 분류했을 때 세 입력이 동시에 오염되는 것을 막을 수 있습니다. 기술부채로 적어 둡니다.
현재 결과: 성숙 WACC 중앙 8.02%(6.13~12.17%), 안정 레버 베타 밴드 0.8~1.2,
합성등급은 61종목 전부 투자등급(Aaa 23 · Aa2 8 · A1 24 · A2 6).
예전 수기값과는 중앙 −4bp, 38/61 종목이 ±50bp 이내입니다.
수기로 남는 판단은 stable_beta_unlevered·target_debt_ratio·
debt_policy 셋뿐이고 전부 종목별로 덮어쓸 수 있습니다.
종목 카드에 현재 WACC → 성숙 WACC · 안정 β · 목표 D/V · 부채정책 · 합성등급 · ERP 현재→안정 · 성숙기 할인율 정상화 효과도를 함께 띄웁니다. “사업이 좋아져서 오른 건가, 자본구조 가정 때문에 오른 건가”를 바로 구분할 수 있게 하기 위해서입니다 — WKL +20% 중 +30%p 가 자본구조 정상화이고(사업 가정은 오히려 마이너스), MELI 도 같은 방식으로 분해됩니다.
라벨을 “성숙기 할인율 정상화 효과”로 바꿨습니다 — WACC 가 4bp 올랐는데
왜 IV 가 +30% 냐는 혼동을 피하기 위해서입니다. 이 값은 예전 수기 성숙 WACC 대비
할인율 체계 전체를 바꾼 효과이고, 카드에 β · D/V · 등급 · ERP 네 요인의 bp 기여를
함께 띄웁니다(예: MA β −78 · D/V −47 · 등급 +1 · ERP −19 bp). CSU의 소수지분 시가 $85억,
BN의 관측가능 NAV $46.25는 공시가 아닌 추정치입니다.
현재가가 대부분 P75를 넘는 것은 (i) 비싼 시장 (ii) 보수적인 모형 (iii) 살아남은 종목만 모인 관심목록,
셋 중 무엇인지 이 화면으로는 구분되지 않습니다 — 구분하려면 2021년 시점 가정으로 다시 돌려
실현치가 분포의 몇 분위에 떨어졌는지 봐야 합니다.